Reader晚安，你好：

動筆時，窗外傳來陣陣春雷，風雨聲象徵著天氣改變了。這禮拜適逢中國舉行年度兩會，中國如何應對川普新增的10%關稅，以及內外諸多地緣政治、社會問題，一直是外界關注焦點。我很重視中國內部仍然願意發聲的不同觀點，所以想整理一下經濟學家付鵬先前引發熱烈討論的閉門演講內容，分享給各位。

付鵬這次演講簡直是金句全餐，光是一句「女生都是天生的右派」，就讓我拍案叫絕。不僅如此，此次演講內容也相當大，我估計總字數可能達到3萬字，今天先整理第一部份，由於演講時間是去年，所以各位可能覺得時態有些奇怪。我自己看完以後頗有收穫，而且我覺得，付鵬觀點在長期循環的轉換上，好像跟我先前體會到的四大歷史事件的影響力，有些許符合之處。以下是我整理的「2024年年終回顧與2025年展望——對沖風險與軟著陸」演講內容。

今天與大家分享的內容主要都是官方的，回顧多一點，展望不多。因為這個月展望完了之後，下個月怎麼辦？有些話對我來講，我倒覺得很簡單，本質上，原來我們是做 Hedge Fund出身，所以我們的邏輯框架，整體具有極強的延續性，不是說今年，或者說明年去單獨討論。

慣性思維。從2016年起，我一直在跟大家強調：這個世界已經完全不一樣了。當然經歷過去幾年時間，我相信，在座各位應該對這番話的理解，變得越發深刻。2016年是美國川普第一次大選的年份。我個人有一個特點：一旦發現投資機會，我會第一時間前往一線調研。我不喜歡依賴YouTube，或從網上爬梳資料。當然你會說，現在ChatGPT很強大了，人工智慧好像能幫你解決很多問題。但你們有沒有想過，可能很多廣泛流傳的資訊是錯的？這一點，在2012年當時我從日本做完研究回來之後，我的感悟最深。

當時去日本，有一個重要的人物名字叫貝森特(Scott Bessent )，很快大家就會非常熟悉，他是川普提名的美國財長人選。貝森特原來是索羅斯基金實際掌控人，因為索大爺年齡已經很大了，去年才剛剛把基金業務交給他兒子亞歷山大，但在此之前，索羅斯基金的幾場關鍵戰役，均由貝森特主導。

2012年，當時我從北京去香港，約朋友們吃飯，飯局上，當時索羅斯基金香港辦公室的人告訴我，貝森特剛從這裡（香港）去了日本。我聽了說「OK」。我經常說一句話，要站在巨人的肩膀上看問題。當然你知道，鄉民們最可怕的地方是「巴菲特傻逼，索羅斯傻逼，我最牛逼」。但你要記住，他們（金融巨頭）的所有行為，一定代表將有很大變化。很多人可能都不知道，巴菲特第一次去（日本），是2011年。我們正在講「福島核電站洩漏，核廢水污染，以後海鮮不能吃了！」的時候，一個80多歲老頭，頂著核輻射洩漏風險，去日本吃海鮮了。當然，他去日本幹嘛？這其實至關重要。

之後我們跑到日本做完調研，回來後的幾年，我陸續向許多人提及，日本正在發生變化，其利率結構與證券市場都將隨之改變。今年，日本股市終於走出35年的低谷，創下歷史性紀錄。然而，網路上仍有不少人表示：「從經濟數據中看不出什麼異常」。這正是資訊落差的表現。人們對社會與經濟的理解，往往帶有慣性思維。

你對日本的理解是，為什麼要成長？用我的話說，在過去30年，日本的蛋糕規模未變，但現在遠端利率抬升起來，根本原因在於：年輕人能分到的蛋糕變多了。為什麼年輕人能吃更多？你們知道2012年日本的死亡數據是什麼嗎？你有注意過它的人口結構變化嗎？到今天為止，你突然之間發現，日本現在招聘，怎麼會是應聘者在下面坐著，招聘者在上面站著？相比之下，中國目前的情況不是招聘問題，而是人力資源部門如何喊人的問題。

這種變化的根源到底來自於什麼？

其實，許多人僅憑慣性思維，你未必能真正看懂這個世界。

過去40年，全球發生了翻天覆地的變化。從2016年起，中國不再是過去40年的中國，美國不再是過去40年的美國，日本不再是過去40年的日本，東南亞也不再是過去40年的東南亞。資本運轉的邏輯框架都在巨變。

在這種時刻，如果你保持過去思維，你並不能理解我在講什麼。我只能說，大家一切看緣分。不需要完全說：「付總在胡說，我並不認同」。無所謂的，你能聽懂，你就聽懂。你能早理解，你就早理解。早理解，你就能順著這條線，get到2016年之後世界發生的巨變。

最新的美國大選，川普重新上來。但這次上來跟2016年又不一樣了，因為他比2016年變得更加右派化了。

2016年的政治轉變，本質上是逆全球化和右派化的開始。那年，我整理了一版書稿，因時間有限未出版。去年，我將書稿交給孩子創辦的傳媒公司，作為出版業務的一部分，這便是後來的《見證逆潮》。但這本書並不完整，全文約70萬字，最終出版版本僅50萬字，中間有大約20萬字被刪減了。這些被刪內容其實非常關鍵，涉及到我們對世界大類資產頂層邏輯的核心框架。金字塔究竟是什麼？底層是我們的所有資產和市場，市場其實是在框架中最底層的。大家天天想問的，房價上漲，股票價格，這實際上是金字塔中最底層。稍微往上一點，有人說，宏觀經濟很重要。尤其是中國2008年次貸危機結束之後，中國投資人開始發生巨變。危機前，中國投資人多講究「擒龍大法」，如何抓住漲停板。但2008年的次貸危機，全球的衝擊，使得很多從事金融交易、資產交易的人意識到，原來全球金融市場是這樣連動的。自那一刻起，真正意義上的金融，才開始在中國慢慢生根發芽。稍微有人開始意識到宏觀經濟的重要性。

當然像現在證監會的首席經濟學家團隊中，36個首席經濟學家裡，我一直說我是那個最不正經的。因為我又不是搞學術的，我也不是搞政府出身的，我是市場一線的。我們（彼此）對很多問題的理解，是完全不同的。前兩天在Fox News上，貝森特和幾個諾貝爾經濟學家在那兒爭吵關稅作用的時候，你會發現，站在市場角度的人，對關稅作為手段的理解，和那幫老學究們講的，甚至跟在座各位在新聞聯播上看到的關稅，描述「美帝國主義打關稅，使得老百姓生活在水深火熱中」，你會發現，好像你聰明點的話，就知道好多東西並不對。這就是差異。

這次川普政府的成員組合，第一是實權派，第二是通殺了，可以理解，右派化已經完全沒有牽制了。第三，上來的全是實戰派。你猜後面的結果是什麼？這場仗可不好打，比2016年那一屆還難拿。

（金字塔）再往上是什麼呢？有人說，終於講到了，政治。沒錯，再往上是政治。民主黨，共和黨，全球政治的變動。但再往上，金字塔頂層的最核心是什麼東西？實際上是意識形態。

我教很多研究員說，你們在研究世界經濟時，別盲目的做簡單的對比。我估計很多研究報告都犯這樣的錯誤。動不動就做對比，和70年代、80年代做對比。這種對比純粹寫報告湊字數的。換成我的角度，我都不會看完，直接撕了就扔垃圾桶了。我其實挺心疼這些券商研究員的，為什麼呢？為這個事就得寫個報告，好幾萬字，好辛苦，結果還沒人看。

頂層斷代，也就是大家經常講，週期性的斷代，到底是什麼？你記住一點，頂層的斷代是意識形態。社會政治的發展，本質上是群體性意識形態的週期，也就是大家學過的思想政治課中的左和右。左派右派，集體個體，這些東西的變動，才是世界經濟週期的最大變動。

當前是什麼？大領導講的那句話很對：「百年未有之大變局」。基本上，就是1929年大蕭條到二戰後，完整一個週期的結束；全球從二戰時的極端右派，慢慢發展到中右，再偏向中左，差不多這20年左右，再到極端左派化，最終導致右派重新開始。

這個世界很有意思，沒有任何方向是絕對正確。我一直告誡大家，你們不要在網上爭吵。我站在左邊，你站在右，PK，非得討論出誰最牛逼、誰最正確？沒有。就好像你想找個女朋友，又漂亮，腿又長，胸又大，腰又細，還有錢，還特別愛你。你想多了！挑一樣就行了，完美主義哪兒有。最終的結果，就是在運動的過程中，對政治造成影響，進而對經濟造成影響，進而對金融市場造成影響。一定記住，金字塔的邏輯。

大部分時間，我們不用care頂層，因為在過去百年，頂層的方向是固定的，就是從極端右派不斷向左派在運動；所以頂層方向不變的情況下，就會形成下面的一套運轉邏輯：比如說以美國為代表，你們應該看到， Ray Dalio關於債務危機的那本書裡面有個利率曲線，二戰前我們的利率就是0；到80年代，利率達到頂峰，2008年次貸危機，到疫情期間，利率再次達到0。

利率的低點到底是什麼意思？為什麼在過去的百年歷史裡，利率的低點總是戰爭的起點？是有原因的。因為利率的本質，實際上就是貧富差距。利率越低的時候，貧富差距越大；利率越高的時候，貧富差距越小。當然，我們每個人都是屁股決定腦袋，比如大家手上拿著一堆金融資產，一堆槓桿，我可以告訴你，你永遠高呼「低利率是對的」。就好像大家對美國的理解一樣。永遠認為美國在過去40年邏輯就是不能加息，加息就崩潰，崩潰就降息，利率永遠是低的，美元永遠是carry的借貸方。但你從來沒有想過，這個邏輯會變的。

幾年前，我跟很多人講，我說「你記住一點，中國將從高利率變低利率，海外從低利率變高利率」。所謂的幾毛黨還動不動說：「付總說了，高利率是多少？4%到5%都是高利率，低利率是多少？0、1%、2%」。有多大區別？沒有，這是關鍵，有人非得把我的話，直接變成「付總說的，中國不會加息，永遠降息；美國永遠加息，不會降息」。降一點，加一點，這不很正常嗎？比如川普上來了，明年有沒有另外一種意外性？比如說降了50（基本點），降了25，大概回到4.75%或5%了，突然間又抬回到5.25了，這不正常嗎？

4%和5%的糾結不重要，重要的是，它不會再回到0、1％、2％開頭了，這是很關鍵的一點。

所以你要知道，是通過勞動獲得收入的人，還是通過資本槓桿獲得收入的人，你對利率的感覺完全是相反的。但是整體社會討論貧富的時候，主要討論來自於勞動價值。簡單講，天天外面送外賣、跑滴滴的，他們就是失去的一代。在過去的二三十年裡，靠勞動力的，就是被淘汰的一代。沒辦法，這是社會發展的必然結果。但是當這種矛盾壓力大了，就會轉化成社會矛盾，甚至可以通過選票，轉化成對政治的影響。對意識形態的影響。所以貧富差距到極端時，一定會進行修正，無論是極左時的貧富，還是極右時的貧富，最終都會產生矛盾，這就是社會運轉的規律。

過去百年發生的這一輪大週期，就是完整的週期，到2016年，表面上叫中美貿易戰，表面上是中美兩個大國之間所謂的對抗和博弈，其實是全球各個國家內部的矛盾展示。對內是內部的分配，對外是外部的分配。在這個背景下，戰爭的風險將加大。前兩天我們也看到了，人類歷史上第一次使用了洲際彈道導彈，無非就是前面沒掛核彈頭，僅此而已。你覺得（戰爭）這個東西離你還很遠嗎？我們這一代可以說是幸福的一代，但我們這一代也將經歷不常見的百年未有之大變局了。

很多人在思考這個世界的時候，真的不要以為我們還能回到過去，回不去了。那個全世界包容、融合的，不斷左派化推進的全球化，不斷推進的路徑，這個時代在2016年已經徹底結束了。

2016年（美國總統大選），很多人判斷是錯誤的，總覺得2016年只是一場貿易戰。那時候我從華盛頓調研兩周回來以後，我跟很多人講：不是貿易戰。不是說哪個黨派，民主黨、共和黨上來，對中國就會溫和，不會的。兩黨的共識，它兩者之間，只存在著我比你左一點，或我比你右一點，但咱倆都是往右的。美國政治的變化核心，在於不管民主黨和共和黨，對中國的壓力都一樣。只不過是他倆誰壓力多一點，誰壓力少一點，誰在外交上壓力多一點，誰在經濟上壓力多一點，僅此而已。

對中國來講，現在也麻煩。在過去80、90年代，西方在不斷包容、融合右派化，同時，當時的中國也在不斷的往右走。當然，此處不是指中國的右傾。注意，西方右派概念和中國是完全相反的，你們不要覺得有錯誤。如果你覺得錯誤，你先瞭解什麼是左派、右派，左傾、右傾，左派、右派。如果你不能理解這個東西，你肯定對左和右在中國和西方的框架裡完全顛倒。中國也是朝著包容融合的，所以我們才有了非常好的入世，WTO改革開放等一系列操作。

我經常說，家庭中，女生是天生右派。右派有一個典型特徵，右派可以叫它民粹、國家主義、愛國主義，極端右派可以叫它納粹。右派的特徵很明顯，「我沒錯，都是你的錯」。這就是右派。家庭中，女同志天生待用。當然，我不是歧視各位女士，這是你們DNA裡兩個X帶的。

如果家庭中男生是左派，那麼家庭是幸福的。什麼意思呢？「老婆，沒事沒事，都是我的錯」。男生是個左派，家庭很好，左加右。如果男女都是左派，這簡直是幸福無比了：男生回家了，女生把拖鞋一放，說「老公你打會兒遊戲，我正做飯呢，一會兒做好了，叫你洗手吃飯」。這個男同志真的去打遊戲了。吃完飯了說：「你歇一會兒，看會兒劇，我來把碗洗了」。你可千萬別當個大直男，鍋一甩又去玩了，不行！時間長了，她會右派化的。此時你也表現出左派特徵，你家庭就是融合的。

家裡如果兩個右派，就完蛋了：「都是你的錯，我沒錯，憑什麼說是我的錯？就是你的錯，就是你做錯了！」直男碰上女生，一般來講沒啥好組合。兩個右派就是戰爭，打架，到離婚。不要認為這是在討論家庭婚姻，同樣在討論國家，同樣討論全球。當國家和國家之間的組合，出現通通左派化的時候，就是包容融合全球化，是共同成長的歷史環境；當全是右派化的時候，就是戰爭。我們現在的大麻煩在哪？就在這：全世界在過去五、六年裡，已經陸續都在右派化了。右派化的特徵，政治的重要性，已經體現出來了，選票回歸傳統、反移民的特徵，已經體現出來了。

我之前說過，這兩年全球著名的交易，就是多美國、空加拿大。原因就是加拿大的小土豆（總理Justin Trudeau）放了那麼多印度裔進來，就完蛋了。加拿大的核心矛盾是什麼？當經濟增長創造了五個蛋糕，原本加拿大的國民可以一人吃一個，現在放了十個阿三進來…加拿大核心問題是分配，分配不夠的時候，一定趨於保守，一定趨於右派化，一定趨於反移民，各國都一樣。70、80年代的時候，英國那時候曾有排華，現在又開始反穆斯林了，這很正常。世界的動盪，不是簡簡單單表現在單純的資產（價格）上。

前兩天，英國又出台新的政策：只要你非英國國民，原則上，英國政府也要收你遺產稅。我之前跟很多富人說，別天天琢磨避稅了，（各國）包容融合的時候，藏點私房錢沒事；當（各國）都右派化的時候，你再藏私房錢就完蛋了！現在全世界的大麻煩是什麼？找個稅率低的地方，該繳的繳。

當年川普上來的時候，20%（2016年，川普將營所稅率從35%降至21%）。只要你願意回流美國，全部合法化。你看有多少資本往回流。所以你們知道，左派和右派大概的框架和特徵，這才是我那本書裡的真正精髓，但被刪掉。你把它理解了，你對應、穿透到經濟上，穿透到利率上，穿透到資產上，你會摸清的，這就是大類資產真正的精髓。

你要問這東西誰創造的？索羅斯、貝森特那批人，整體框架大家都是一樣的。我到底在講什麼？其實我就是在講回顧。因為從那一刻開始，幾個問題就在陸陸續續暴露；美國在進行重構，川普上來以後，方向繼續重構。這裡面其實就涉及到民主黨為什麼是錯的。

民主黨的很多政策為什麼是極端左派？左派政策不一定是對的。右派為什麼使美國進入增長通膨利率的環境？包括有些華人，帶有意識形態。我只能說一句話：作為全球投資人，我們最佳的選擇是沒有任何意識形態。我非常清楚，左有左的問題，右有右的問題。左有左的好處，右有右的好處，我不會站在任何一側。我的答案是，全世界選擇往左走，我就知道我的交易路徑是什麼；全世界選擇往右走，我也同樣知道我的交易路徑是什麼。但我絕對不會站隊，說誰是絕對正確的。否則的話，就會壓錯榜。世界有時候不一定按照我們的意思走。

美國這次大選也是典型的結果，其實我也沒想到，美國右派化速度會這麼快，推進如此迅速。本來想的是，民主黨還能夠撐一撐，但現在來看，基本是完敗的。